Kenneth Rogoff: Kann die Finanzkrise umgangen werden?

Wenn die globale Inflation steigt und die Ära der extrem niedrigen Zinsen zu Ende geht, werden die Finanzmärkte im Jahr 2023 einer gefährlichen Spannungsprobe ausgesetzt sein. Während die Bankensysteme robuster sind als 2008, könnte eine Immobilienrezession stark fremdfinanzierte Finanzunternehmen stark beeinträchtigen. Das Problem, eine systemische Krise zu erzeugen, sind die Kapitalgesellschaften, die wir als „Private Equity“ bezeichnen und die Unternehmen ohne die Vermittlung des Kapitalmarkts finanzieren.

Dass die Welt im Jahr 2022 keine systemische Finanzkrise erlebt hat, ist angesichts des Anstiegs von Inflation und Zinsen, geschweige denn der massiven Zunahme geopolitischer Risiken, ein kleines Wunder. Das globale Finanzsystem steht jedoch vor einer großen Belastungsprobe, da die öffentliche und private Verschuldung in der vergangenen Zeit sehr niedriger Zinsen und hoher Beruhigungsrisiken auf Rekordhöhen gestiegen ist. Es wird schwierig sein, eine Krise einzudämmen, die in einer fortgeschrittenen Volkswirtschaft – beispielsweise in Japan oder Italien – ausbrechen könnte.

Es stimmt, dass nach der Großen Finanzkrise von 2008 strengere makroprudenzielle Vorschriften und strengere Überwachung die Risiken für die Geschäftsbankenbranche verringert haben, aber sie haben sich an andere Stellen im Finanzsystem verlagert. Beispielsweise üben steigende Zinssätze einen großen Druck auf Private-Equity-Unternehmen aus, die hohe Kredite aufnehmen, um aus Investitionsgründen Immobilien zu kaufen. Jetzt, da die Preise für Wohn- und Gewerbeimmobilien stark und immer am Rande eines Rückgangs stehen, werden einige dieser Unternehmen wahrscheinlich bankrott gehen.

In dieser Situation könnten Geschäftsbanken, die einen Großteil der Finanzierung von Immobilienkäufen mit Private Equity bereitstellen, in Schwierigkeiten geraten. Dies ist jetzt nicht der Fall, da unregulierte Private-Equity-Firmen weniger unter Druck stehen, ihren Kunden (Market-to-Market) die Wertminderung ihrer Bilanzen zu melden. Nehmen wir jedoch an, dass die Zinssätze auch während einer Flaute hartnäckig hoch bleiben (offensichtlich eine Möglichkeit, wenn man die Phase der extrem niedrigen Zinsen verlässt). In diesem Fall können weit verbreitete Zahlungsausfälle es schwierig machen, das Vertrauen in das Finanzsystem aufrechtzuerhalten.

Die Krise der britischen Staatsanleihen und Pensionsfonds, die im Dezember ausbrach, veranschaulicht die Vielfalt der Unbekannten, die auftreten können, wenn die globalen Zinssätze steigen. Während die ehemalige Premierministerin Liz Truss die Schuld für den Beinahe-Zusammenbruch der Rentenmärkte und des Rentensystems ihres Landes auf sich nahm, stellten sich die Manager von Rentenfonds als wahre Schuldige heraus, die darauf setzten, dass die langfristigen Zinssätze nicht zu schnell steigen würden.

Japan, wo die Zentralbank (Bank of Japan, BoJ) die Zinssätze jahrzehntelang auf null oder negativ gehalten hat, ist möglicherweise das anfälligste Land der Welt. Zusätzlich zu den sehr niedrigen Zinsen hat die BOJ auch die Zinskurvenkontrolle eingeführt und ihre fünf- und zehnjährigen Anleiherenditen auf etwa null begrenzt. Angesichts des weltweiten Anstiegs der Realzinsen, der starken Abwertung des japanischen Yen und des hohen Inflationsdrucks könnte Japan endlich aus der Nullzinsära herauskommen.

Höhere Zinssätze werden den japanischen Haushalt sofort unter Druck setzen, da die Schulden des Landes 260 % ​​des BIP ausmachen. Wenn wir die Bilanz der BOJ integrieren, handelt es sich bei etwa der Hälfte der von der Privatwirtschaft gekauften Staatsanleihen um kurzfristige Anleihen. Eine Zinserhöhung um 2 % ist in einem wachstumsstarken Umfeld verkraftbar, aber das Wachstumspotenzial Japans wird wahrscheinlich abnehmen, wenn die langfristigen Realzinsen weiter steigen.

Die massive Staatsverschuldung Japans schränkt die Möglichkeiten der politischen Entscheidungsträger zur Steuerung des langfristigen Wachstums ein. Dennoch könnte das Problem angesichts der Steuerbefugnisse der Regierung und ihrer Fähigkeit, Schulden durch Inflation zu tilgen, überschaubar sein. Die eigentliche Frage ist, ob es in der Finanzabteilung implizite Schwachstellen gibt, die entstehen könnten, wenn die Inflation weiter steigt und Japans Realzinsen auf US-Niveau steigen. Während Japans Inflationserwartungen derzeit viel niedriger sind als in den USA, war die Zinsparität zwischen den USA und Japan fast drei Jahrzehnte lang die Norm.

Die gute Nachricht ist, dass sich die Erwartungen der Ökonomen nach fast drei Jahrzehnten mit sehr niedrigen Zinsen in Japan stark stabilisiert haben, aber das wird sich wahrscheinlich ändern, wenn der heutige Inflationsdruck langfristig anhält. Die schlechte Nachricht ist, dass die Fortsetzung dieser Bedingungen einige Anleger leicht davon überzeugen könnte, dass die Zinsen niemals oder zumindest nicht stark steigen werden. Dies bedeutet, dass Wetten darauf, dass die Zinssätze inmitten institutioneller Anleger relativ niedrig bleiben werden, in Japan üblich werden könnten, wie dies zuvor in Großbritannien der Fall war. In diesem Szenario könnte eine weitere Verschärfung der Finanzpolitik Finanzpanik auslösen, Instabilität in der Fondsbranche schaffen und die Staatshaushaltsdefizite erhöhen.

Ein weiteres Beispiel für versteckte Risiken ist Italien. Sehr niedrige Zinsen sind in vielerlei Hinsicht der Kitt, der die Eurozone in der Mitte hält. In Übereinstimmung mit den Worten des ehemaligen Vorsitzenden der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, aus dem Jahr 2012, „alles zu tun, was nötig ist“, waren unbefristete Garantien für italienische Schulden billig, wenn Deutschland Kredite zu Null- oder Negativzinsen aufnehmen konnte. Allerdings haben die schnellen Zinserhöhungen in diesem Jahr dieses Konto geändert. Deutschlands Wirtschaft sieht heute genauso aus wie Anfang der 2000er Jahre, die manche als „den kranken Mann Europas“ bezeichnen. Und obwohl die Welt der extrem niedrigen Zinsen für Europa relativ neu ist, sollte man sich immer Sorgen machen, dass eine Welle der Geldstraffung enorme Schwachstellen darstellen kann, wie in Japan.

Wenn wir vor Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2023 und darüber hinaus globale Ruhe erleben, dürfte der wirtschaftliche Abschwung verhaltener ausfallen als erwartet. In einem Umfeld von negativem Wachstum, hoher Inflation und steigenden Realzinsen wäre es riskant, auf diese Möglichkeit zu setzen.

Quelle: Die drohende finanzielle Ansteckung