In diesem Monat haben globale Anleger mit wachsender Bestürzung die Verwirrung beobachtet, die durch britische Anleihen und britische Politiker verursacht wurde.
Die britischen Rentenmärkte scheinen jedoch ruhiger zu sein, obwohl es keine britische Politik mehr gibt. Anleger sollten sich die Geschichte ansehen, die sich in der 23,5-Billionen-Dollar-Welt der US-Staatsanleihen auf der atlantischen Seite entfaltet.
Im März 2020 ist der US-Anleihemarkt inmitten einer Unordnung fast eingefroren. Die Katastrophe wurde jedoch abgewendet, als die Federal Reserve dramatisch intervenierte, um Anleihen zu kaufen (was den jüngsten Angriff der Bank of England ankündigte).
Heute scheinen die Oberflächenbedingungen ruhig zu sein – zumindest im Vergleich zu britischen Gilts – und die politischen Entscheidungsträger betonen (zu Recht), dass die US-Wirtschaft viel stärker ist als die britische. Auch US-Politiker haben solche verrückten finanziellen Fehler nicht gemacht. Zumindest nicht jetzt.
Aber unter dieser Oberflächenbeschichtung wirbeln einige böse Strömungen in der Bond-Welt. Der JPMorgan-Index für die Liquidität des Treasury-Marktes ist kürzlich auf den niedrigsten Stand vom März 2020 gefallen. Ein weiterer Bloomberg-Index weist darauf hin, dass die Situation sogar noch schlimmer sein könnte. In der Mitte liegt der Ice-BofA-Move-Index der impliziten Treasury-Marktvolatilität ebenfalls nahe am Niveau von März 2020, während die Käufernachfrage bei Auktionen nachlässt.
Noch auffälliger ist, dass diese Trends die US-Finanzministerin Janet Yellen kürzlich dazu veranlasst haben, den seltenen Schritt zu unternehmen, öffentlich zuzugeben, dass sie „aufgeregt über den Verlust ausreichender Liquidität auf dem Markt“ ist. Am Freitag taten die Mitarbeiter des Finanzministeriums etwas Bemerkenswertes: In einer regelmäßigen Marktumfrage fragten sie das Treasury Bond Auction Committee (Banker, die Anleihen verkaufen), ob die Regierung damit beginnen sollte, weniger liquide Anleihen zu kaufen, um ein Einfrieren zu vermeiden.
Zufälligerweise wurde die Idee kürzlich in einem TBAC-Bericht geboren, ergänzt durch schillernde Diagramme, die die Liquiditätskrise zeigen. Viele Banker gingen jedoch davon aus, dass Rückkäufe nicht stattfinden würden, da dies die Bemühungen der Fed, die fiskalische Lockerung zu beenden, erschweren würde. Daher ist die Tatsache, dass das Finanzministerium es jetzt fördern kann, ein klares Zeichen für wachsende Unruhe.
Warum passiert das? Teilweise aufgrund allgemeiner Bedenken der Anleger. Eine Umfrage der Bank of America in dieser Woche zeigt, dass 31 Prozent der Vermögensverwalter den Liquiditätsbedarf in allen Anlageklassen als „schwach“ ansehen – ein Niveau, das zuletzt im März 2020 oder 2008 erreicht wurde.
Allerdings hat der Treasury-Markt durchaus mit Schwierigkeiten zu kämpfen. Das erste ist die Größe: Die beeindruckende Emission der US-Regierung hat sich seit 2015 fast verdoppelt und seit 2007 vervierfacht. Das Wachstum des US-Treasury-Marktes hat das Wachstum des Bankkapitals seit 2008 deutlich übertroffen. Das ist eine bemerkenswerte Veränderung.
Ein weiteres Problem (das an anderer Stelle wiederholt wird) besteht darin, dass die quantitative Straffung die Frage aufwirft, wer Staatsanleihen kaufen wird, wenn die Fed die Käufe von Staatsanleihen einstellt. Wie Ökonomen wie Raghuram Rajan und Viral Acharya kürzlich betont haben, ist dieses QT in geschickter Untertreibung „unwahrscheinlich, dass es sich um einen rein harmlosen Prozess handelt“.
Das dritte Problem ist die Marktstruktur. Zuvor fungierten Primärhändler (dh große Banken) als Market Maker und hielten den Treasury-Markt in einer Krise liquide. Aber nach 2008 machte es eine Reihe von regulatorischen Reformen lohnenswert, diese Rolle zu übernehmen, insbesondere durch die Forderung nach Reserven für Vermögenswerte des Finanzministeriums. Infolgedessen zeigen TBAC-Informationen, dass die Prozesse der Primärhändler derzeit nur 2 Prozent des Marktes ausmachen, gegenüber 14 Prozent im Jahr 2008.
Schlimmer noch, laut der Securities and Exchange Commission werden nur 13 Prozent der Bargeldtransaktionen im Treasury über zentrale Clearing-Plattformen abgewickelt. Das sind 50 Prozent weniger als vor einem Jahrzehnt; der Rest findet im elektronischen Handel und bei Rückkaufprozessen statt.
Das ist kostbar. Wie David Schwimmer, Leiter der Londoner Börse, kürzlich sagte, ist eine wenig beachtete Ursache der jüngsten GILT-Krise die Gewährung von Ausnahmen von erzwungenen Swaps für britische Pensionsfonds (bis nächstes Jahr). In ähnlicher Form trug die geringe Rate an Clearingprozessen im Finanzministerium zum Desaster im Jahr 2020 bei.
Kann man das also beheben? Nicht einfach. Nächsten Monat werden US-Aufsichtsbehörden erscheinen, um Strukturreformen zu diskutieren, und sie haben tatsächlich einige Änderungen vorgenommen: Die SEC hat (vernünftigerweise) Maßnahmen gefordert, um mehr Marktanteile auf freigegebene Plattformen zu drängen; die bilaterale Handelsberichterstattung hat sich verbessert; Die Fed hat sich bereit erklärt, den Repo-Markt in der Krise zu stabilisieren.
Aber die schreckliche Wahrheit ist, dass diese Reformen immer noch sehr langsam und langsam voranschreiten, um strukturelle Risiken zu beseitigen, insbesondere angesichts der Tatsache, dass QT uns in unbekannte Gewässer gestürzt hat. Der Markt ist also voller Moral Hazards: Während sich viele Anleger dieser strukturellen Risiken bewusst sind, geht mehr als einer davon aus, dass die Fed im Falle eines Ausbruchs der Krise erneut als letzter Käufer fungieren wird.
Dies könnte eine vernünftige Wette sein. Aber niemand weiß es genau. In jedem Fall ist es miserabel für ein Segment, das eine Säule freier Finanzmärkte sein sollte – und (ironischerweise) die Dollarfinanzierung und die damit verbundenen den risikofreien Zinssatz für mehr als einen des globalen Systems festlegen. Hoffen wir also alle, dass das Treffen der Regulierungsbehörden im nächsten Monat eine Reform ins Gesicht zwingen wird. Andernfalls könnte QT noch mehr Liquiditätsspannungen erzeugen und dazu führen, dass der Einbruch der britischen Anleihen in der vergangenen Woche der Auftakt zu einem viel größeren US-Marktdrama sein könnte, falls neue wirtschaftliche Schocks eintreten sollten.
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